DECISÃO DE INVESTIMENTOS: A EFICIÊNCIA DOS FUNDOS DE AÇÕES

Resumo

Este estudo investiga a eficiência dos fundos de ações no Brasil entre 2018 e 2023, com foco na capacidade de geração de retornos ajustados ao risco superiores ao Ibovespa e na influência do arcabouço regulatório sobre a gestão ativa. A pesquisa, de natureza quantitativa, analisa 30 fundos autorizados pela CVM, utilizando métricas clássicas como o Índice de Sharpe, Alfa de Jensen e Beta. Os resultados revelam que apenas 16,7% dos fundos apresentaram alfas positivos e estatisticamente significativos, mesmo antes da dedução de taxas, o que reforça a hipótese de eficiência semi-forte dos mercados e aponta limitações da gestão ativa em gerar valor consistente. A análise destaca ainda o papel das normas regulatórias brasileiras na estrutura de custos e na transparência dos fundos, evidenciando sua relevância na proteção dos investidores. Como contribuição prática, o estudo oferece subsídios para uma avaliação mais crítica de fundos ativos frente às alternativas passivas, e reforça o papel da regulação na redução de assimetrias informacionais. Os achados ampliam o debate sobre eficiência de mercado, governança e comportamento do investidor em mercados emergentes.

Palavras-chave: fundos de ações; eficiência de mercado; gestão ativa; regulação financeira; assimetria informacional.

1. Introdução

Nas últimas décadas, o número de investidores na bolsa de valores brasileira cresceu significativamente, impulsionado por avanços tecnológicos, pela popularização das plataformas digitais e pela redução sustentada das taxas de juros. Esse cenário fomentou a busca por alternativas mais rentáveis em renda variável, estimulando o debate sobre estratégias de alocação de capital, especialmente por meio dos fundos de ações. Tais veículos combinam diversificação, gestão profissional e acessibilidade, sendo particularmente atrativos para investidores com menor conhecimento técnico.

No Brasil, os fundos de ações são regidos por uma estrutura regulatória robusta, liderada pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM), que impõe diretrizes sobre divulgação de informações, políticas de investimento, alavancagem e governança. Normas como as Instruções CVM nº 555/14 e nº 588/17 têm impacto direto sobre o funcionamento e os resultados da gestão ativa, moldando o ambiente no qual os fundos operam.

A eficácia da gestão ativa, no entanto, é tema de amplo debate. De acordo com a teoria dos mercados eficientes, em sua forma semiforte (Fama, 1970), os preços dos ativos incorporam toda a informação pública disponível, o que reduz substancialmente a probabilidade de geração de retornos superiores de forma sistemática. Estudos clássicos, como os de Carhart (1997), mostram que, após os custos operacionais, poucos fundos conseguem superar consistentemente seus benchmarks de referência.

O contexto brasileiro, por sua vez, é particularmente desafiador. A elevada volatilidade econômica, a ocorrência de eventos macroeconômicos imprevisíveis e a dinâmica regulatória tornam o desempenho dos fundos ainda mais difícil de prever. Adicionalmente, a presença de assimetrias informacionais e a heterogeneidade entre investidores acentuam os obstáculos enfrentados pela gestão ativa.

Diante disso, este artigo tem por objetivo avaliar empiricamente a eficiência dos fundos de ações brasileiros no período de 2018 a 2023, por meio da aplicação de métricas tradicionais — Índice de Sharpe, Alfa de Jensen e Beta —, articuladas com uma análise crítica do arcabouço regulatório vigente e das práticas de governança. A proposta é contribuir com a literatura acadêmica e apoiar investidores, gestores e formuladores de políticas, evidenciando a importância de uma abordagem interdisciplinar que una finanças, economia e direito na análise do mercado de capitais.

2. Referencial Teórico

O referencial teórico deste estudo está alicerçado em quatro eixos complementares que, em conjunto, sustentam a análise da eficiência dos fundos de ações no Brasil: (i) a Hipótese dos Mercados Eficientes (HME); (ii) a literatura sobre performance de fundos de investimento; (iii) os principais indicadores financeiros utilizados para mensuração de desempenho ajustado ao risco; e (iv) o arcabouço jurídico-regulatório que disciplina a atuação dos fundos no ordenamento brasileiro.

2.1 Hipótese dos Mercados Eficientes (HME)

A Hipótese dos Mercados Eficientes, formulada por Fama (1970), sustenta que os preços dos ativos financeiros refletem, de forma abrangente, todas as informações disponíveis ao público. Nessa perspectiva, torna-se inviável a obtenção sistemática de retornos anormais por meio de estratégias de análise técnica ou fundamentalista. A HME possui três vertentes — fraca, semiforte e forte — sendo a forma semiforte o foco deste estudo, por incluir toda informação pública como base para avaliação de eficiência de mercado.

Contudo, o modelo enfrenta críticas relevantes. Grossman e Stiglitz (1980) identificam um paradoxo: se os mercados fossem perfeitamente eficientes, não haveria incentivos econômicos para que agentes buscassem informações adicionais, o que limitaria o próprio mecanismo de formação eficiente de preços. Esse ponto é particularmente sensível em mercados emergentes como o brasileiro, nos quais a assimetria informacional, a volatilidade institucional e a instabilidade econômica intensificam os desafios à eficiência de mercado (Santos et al., 2021; Oliveira & Silva, 2022).

Do ponto de vista regulatório, o papel da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) é central para mitigar tais ineficiências. A regulação brasileira busca garantir transparência, equidade e governança, por meio da supervisão de práticas de gestão, da fiscalização da divulgação de informações e da imposição de sanções em casos de uso indevido de informação privilegiada ou manipulação de mercado.

2.2 Performance de Fundos Ativos: Evidências Empíricas

A literatura empírica, tanto internacional quanto nacional, converge no diagnóstico de que poucos gestores ativos são capazes de superar seus benchmarks de forma consistente após a dedução de custos operacionais. Carhart (1997), ao expandir o modelo de Fama e French, concluiu que o desempenho superior de alguns fundos tende a ser transitório, regredindo à média no longo prazo.

No contexto brasileiro, estudos como os de Matos (2010) e Silva & Leal (2014) identificam padrões semelhantes: os fundos de ações geridos ativamente, na maioria dos casos, não compensam os custos com taxas de administração e performance. Dados recentes da ANBIMA (2023) reforçam essa constatação, demonstrando que boa parte dos fundos analisados apresentou rentabilidade inferior ao índice Ibovespa no período recente.

Entretanto, indicadores como o Active Share, proposto por Cremers e Petajisto (2009), sugerem que fundos com carteiras significativamente distintas de seus benchmarks — e com baixa rotatividade — podem obter desempenhos superiores, o que aponta para a relevância da estratégia adotada e da qualidade da gestão.

No âmbito jurídico, destaca-se a influência da regulação sobre as práticas de gestão. Normas anteriormente estabelecidas pelas Instruções CVM nº 555/14 e 617/19, hoje substituídas pela Resolução CVM nº 175/22, impõem diretrizes rígidas de governança, divulgação e compliance, afetando diretamente a atuação dos gestores e a estrutura dos fundos. Conforme Carvalho & Lima (2020) e Freitas (2023), tais normas fortalecem a proteção ao investidor, ao mesmo tempo em que elevam o nível de responsabilidade fiduciária dos administradores e gestores de recursos.

2.3 Indicadores de Desempenho em Fundos de Ações

A análise do desempenho financeiro de fundos exige o uso de métricas que considerem o risco assumido pelos gestores. Este estudo utiliza três indicadores consagrados na literatura financeira, descritos a seguir:

• Índice de Sharpe (Sharpe, 1966): mensura o retorno excedente do fundo em relação à taxa livre de risco por unidade de volatilidade. É amplamente utilizado como medida de eficiência do risco assumido.
  
  

• Alfa de Jensen (Jensen, 1968): estima o retorno adicional obtido em relação ao que seria esperado com base no risco sistemático (beta), segundo o modelo CAPM. Um alfa positivo indica habilidade gestora em gerar retorno acima do mercado.
  
  

• Beta (CAPM): reflete a sensibilidade do fundo às variações do mercado. Um beta superior a 1 indica maior exposição ao risco sistêmico; abaixo de 1, menor exposição.
  
  

Embora essas métricas sejam amplamente adotadas, elas apresentam limitações, sobretudo em mercados emergentes. Ferreira & Souza (2022) observam que a suposição de normalidade na distribuição dos retornos, inerente a muitos modelos clássicos, nem sempre se verifica no mercado brasileiro, o que pode comprometer a acurácia dos indicadores.

Adicionalmente, a Resolução CVM nº 175/22 estabelece que tais informações devem ser disponibilizadas aos cotistas de forma clara, precisa e acessível, reforçando o compromisso com a transparência e a tomada de decisão consciente por parte dos investidores.

3. Metodologia

Este estudo realiza uma análise empírica do desempenho de fundos de ações brasileiros no período de 2018 a 2023. A metodologia foi cuidadosamente estruturada para assegurar a validade, confiabilidade e relevância dos resultados, alinhando-se às melhores práticas da pesquisa acadêmica e às exigências regulatórias do mercado financeiro nacional.

3.1 Tipo de Pesquisa

O estudo caracteriza-se por uma abordagem:

• Quantitativa: por utilizar dados numéricos mensuráveis, possibilitando a aplicação de técnicas estatísticas objetivas e robustas;
  
  

• Descritiva: ao identificar, mapear e caracterizar o comportamento dos fundos com base em métricas de desempenho ajustado ao risco;
  
  

• Explicativa: ao investigar relações causais entre variáveis como retorno, risco sistemático e estratégias de gestão ativa.
  
  

Essa combinação metodológica proporciona uma compreensão abrangente da eficiência dos fundos analisados, integrando dimensões econômicas, estatísticas e jurídico-regulatórias.

3.2 Universo e Amostra

A amostra é composta por 30 fundos de ações de gestão ativa atuantes no mercado brasileiro, selecionados segundo critérios rigorosos de representatividade e qualidade dos dados:

• Registro formal e autorização pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM), assegurando conformidade legal;
  
  

• Classificação como fundos de ações de gestão ativa, com exclusão de fundos indexados ou passivos;
  
  

• Histórico contínuo de operações por, no mínimo, 60 meses (janeiro de 2018 a dezembro de 2023);
  
  

• Disponibilidade completa e consistente de dados mensais;
  
  

• Exclusão de fundos exclusivos, restritos ou destinados a investidores qualificados, visando à representatividade do mercado varejista.
  
  

Adotou-se uma amostragem intencional não probabilística, priorizando fundos com maior patrimônio líquido e número de cotistas, o que confere relevância econômica e ampla representatividade setorial à amostra.

3.3 Coleta de Dados

A coleta de dados foi realizada por meio de fontes oficiais, públicas e amplamente reconhecidas:

• Economatica®: para obtenção dos retornos mensais dos fundos e do benchmark (Ibovespa);
  
  

• ANBIMA: para dados complementares sobre características dos fundos, estrutura de custos, classificação e liquidez;
  
  

• CVM: para verificação de registros, autorizações e conformidade com a regulamentação vigente.
  
  

O período de análise abrange 72 meses, totalizando 2.160 observações individuais (30 fundos × 72 meses), permitindo uma abordagem longitudinal e estatisticamente significativa.

3.4 Indicadores de Análise

A performance dos fundos foi avaliada com base em três indicadores clássicos de avaliação ajustada ao risco, amplamente consolidados na literatura científica:

• Índice de Sharpe (Sharpe, 1966): avalia a razão entre o retorno excedente do fundo e sua volatilidade (desvio-padrão), utilizando a taxa Selic média anual como proxy da taxa livre de risco;
  
  

• Alfa de Jensen (Jensen, 1968): estima o retorno excedente do fundo ajustado ao risco sistemático, com base no modelo de precificação de ativos (CAPM);
  
  

• Beta (CAPM): coeficiente que expressa a sensibilidade dos retornos do fundo às variações do mercado (Ibovespa), indicando o grau de exposição ao risco sistêmico.
  
  

A aplicação conjunta desses indicadores permite uma análise robusta da habilidade dos gestores em gerar retorno ajustado ao risco, considerando as particularidades do mercado brasileiro.

3.5 Tratamento Estatístico e Testes

Para assegurar a validade estatística dos achados, foram adotados os seguintes procedimentos:

• Cálculo de estatísticas descritivas (médias e desvios-padrão) para caracterizar retornos e volatilidades;
  
  

• Regressões lineares simples para estimação dos coeficientes Alfa e Beta, conforme o modelo CAPM;
  
  

• Teste t de Student para verificar a significância estatística do Alfa, com nível de confiança de 95% (p < 0,05);
  
  

• Teste de normalidade de Jarque-Bera, para avaliar a adequação dos retornos à distribuição normal;
  
  

• Diagnósticos e correções para heterocedasticidade e autocorrelação nos resíduos dos modelos, conforme necessário, assegurando a robustez das inferências.
  
  

A análise estatística foi conduzida por meio dos softwares R (versão 4.3) e Microsoft Excel com o suplemento XLSTAT, ferramentas amplamente utilizadas na academia e no mercado.

3.6 Limitações Metodológicas

Reconhecem-se as seguintes limitações no escopo da pesquisa:

• Ausência de variáveis qualitativas relevantes, como o estilo de gestão, políticas de rebalanceamento ou critérios ESG, que poderiam enriquecer a análise;
  
  

• Horizonte temporal de cinco anos, sujeito a eventos extraordinários (como a pandemia de COVID-19 e crises macroeconômicas), os quais podem distorcer os resultados médios;
  
  

• Utilização exclusiva de métricas tradicionais (Sharpe, Alfa, Beta), sem a inclusão de indicadores complementares como Active Share, tracking error ou modelos multifatoriais (ex.: Fama-French);
  
  

• Exclusão de fundos passivos como grupo de controle, o que limita comparações diretas entre estratégias ativas e passivas.
  
  

Apesar dessas restrições, o delineamento metodológico adotado assegura rigor científico e validade empírica, fornecendo ainda subsídios relevantes para o desenvolvimento de pesquisas futuras de caráter comparativo, multidisciplinar e longitudinal.

4. Resultados e Discussão

Esta seção apresenta e interpreta os principais achados da análise empírica dos fundos de ações selecionados, com ênfase na eficiência da gestão ativa e no desempenho ajustado ao risco em comparação ao benchmark Ibovespa, no período compreendido entre janeiro de 2018 e dezembro de 2023.

4.1 Desempenho dos Fundos em Relação ao Benchmark

A análise evidenciou significativa heterogeneidade no desempenho dos fundos avaliados. Apenas 5 dos 30 fundos (16,7%) apresentaram alfas positivos e estatisticamente significativos ao nível de 5%, conforme estimado pelo modelo CAPM. Esse resultado é coerente com a literatura seminal, notadamente os estudos de Jensen (1968) e Malkiel (1995), que apontam a dificuldade estrutural da gestão ativa em superar consistentemente o mercado após considerados os custos envolvidos.

É relevante destacar que a maioria dos fundos apresentou desempenho inferior ao Ibovespa mesmo antes da dedução de taxas, sugerindo uma limitação estrutural na geração de alfa. A cobrança de taxas de administração e performance, comumente observada no mercado brasileiro, reduz ainda mais a rentabilidade líquida do investidor, implicando uma transferência de risco sem a correspondente compensação em retorno.

Do ponto de vista jurídico-regulatório, esse achado reforça a necessidade de regulação prudencial por parte da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), com vistas a assegurar maior transparência, prevenir práticas abusivas e garantir a equidade entre os participantes do mercado de capitais.

4.2 Análise de Eficiência e Persistência

Ao longo do período analisado, observou-se baixa persistência de desempenho entre os fundos, com mudanças frequentes nos rankings anuais de rentabilidade. Essa instabilidade reforça o caráter aleatório dos retornos e é compatível com a Hipótese dos Mercados Eficientes (HME) em sua forma semiforte (Fama, 1970), a qual postula que os preços dos ativos refletem prontamente todas as informações publicamente disponíveis.

O Índice de Sharpe médio inferior a 1 indica que os fundos, em geral, não entregaram retorno adicional suficiente para justificar o risco total assumido. Por sua vez, o beta médio próximo de 1 revela que os fundos acompanharam os movimentos do mercado, com limitada dissociação via estratégias ativas de seleção de ativos (stock picking) ou alocação tática.

Esses resultados colocam em xeque a justificativa econômica da gestão ativa, sobretudo quando associada a custos elevados e estruturas de remuneração pouco alinhadas com a performance líquida entregue ao cotista. Sob o aspecto regulatório, reforça-se a necessidade de aperfeiçoamento da supervisão da CVM, com foco na relação risco-retorno efetiva e na governança dos fundos.

4.3 Influência do Contexto Macroeconômico e Regulação

A segmentação do período analisado em dois subperíodos — pré-pandemia (2018–2019) e pandemia/pós-pandemia (2020–2023) — evidenciou um aumento relevante na volatilidade e dispersão dos retornos durante o segundo período. Tal comportamento reflete a intensificação de riscos sistêmicos, tais como:

• Instabilidade macroeconômica global;
  
  

• Aumento da taxa básica de juros (Selic);
  
  

• Pressões inflacionárias persistentes;
  
  

• Tensões geopolíticas relevantes (ex.: guerra na Ucrânia).
  
  

Esses fatores impuseram desafios adicionais à gestão ativa, exigindo maior capacidade adaptativa por parte dos gestores. Em resposta, as autoridades monetárias e regulatórias — notadamente o Banco Central do Brasil e a CVM — adotaram medidas emergenciais de liquidez, flexibilização regulatória e reforço da supervisão, alinhadas às boas práticas internacionais de governança financeira e compliance.

Esse contexto destaca a interdependência entre o ambiente macroeconômico, a eficácia regulatória e a performance dos fundos, exigindo uma visão holística por parte de investidores, reguladores e estudiosos do mercado.

4.4 Discussão Teórica e Jurídica

Os resultados empíricos encontrados neste estudo corroboram a Hipótese dos Mercados Eficientes (Fama, 1970) em sua forma semiforte, ao demonstrar que, para a ampla maioria dos fundos, não é possível gerar retornos anormais de forma sistemática com base apenas em informações públicas. Contudo, a presença de alfas positivos significativos em uma parcela minoritária da amostra indica que existem gestores com competências diferenciadas ou estratégias específicas capazes de gerar valor, o que pode estar relacionado a:

• Maiores habilidades na seleção de ativos (stock picking);
  
  

• Adoção de estratégias com elevado Active Share;
  
  

• Exploração de nichos de mercado com menor cobertura;
  
  

• Uso de modelos híbridos ou alternativos de gestão.
  
  

Do ponto de vista jurídico, os achados reafirmam a relevância do arcabouço normativo brasileiro (ex.: Instruções CVM nº 555/2014 e Resolução CVM nº 175/2022) como instrumento de equilíbrio entre a liberdade contratual dos fundos de investimento e a proteção do investidor. O papel da CVM, como autarquia reguladora, é essencial na definição de padrões mínimos de divulgação, na fiscalização da política de taxas, e na promoção da equidade e confiança no sistema.

Adicionalmente, evidencia-se a importância de políticas públicas voltadas à educação financeira e letramento jurídico, capacitando o investidor a avaliar, de forma crítica, não apenas a rentabilidade passada dos fundos, mas também a solidez das estratégias, a governança das gestoras, e os custos efetivos envolvidos.

5. Considerações Finais

Este estudo teve como objetivo avaliar a eficiência dos fundos de ações ativos no mercado brasileiro, investigando sua capacidade de gerar retornos ajustados ao risco superiores ao benchmark Ibovespa no período de 2018 a 2023. A abordagem quantitativa, ancorada em indicadores consagrados como o Índice de Sharpe, Alfa de Jensen e Beta, permitiu uma análise robusta da performance desses veículos de investimento, considerando as especificidades do contexto nacional.

Os resultados evidenciam que a maior parte dos fundos ativos apresentou desempenho inferior ou, no máximo, compatível com o benchmark, especialmente quando considerados os efeitos das taxas de administração e performance. Esse achado corrobora os pressupostos da Hipótese dos Mercados Eficientes em sua forma semiforte (Fama, 1970), trazendo implicações diretas para investidores individuais e institucionais, ao questionar a racionalidade econômica da gestão ativa, sobretudo frente a estratégias passivas que, além de mais acessíveis em termos de custo, têm se mostrado comparativamente eficientes.

Sob a perspectiva regulatória, a pesquisa destaca o papel fundamental da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) na promoção da transparência, integridade e eficiência dos mercados de capitais brasileiros. A atuação normativa da CVM, por meio da exigência de divulgação padronizada de informações, precificação adequada das taxas e fiscalização das práticas de gestão, fortalece a proteção do investidor e a confiança no sistema financeiro nacional.

Adicionalmente, os dados indicam que a eficiência dos fundos está condicionada a uma multiplicidade de fatores, incluindo o contexto macroeconômico, a qualidade da governança, o perfil de risco do investidor e a estratégia de gestão adotada. Fundos com foco setorial, elevada diferenciação estratégica (e.g., alto Active Share) ou exposição a nichos específicos podem alcançar desempenho superior em determinados ciclos econômicos, ainda que acompanhados por maior volatilidade.

Limitações e Sugestões para Pesquisas Futuras

Reconhecem-se como limitações deste estudo:

• A restrição temporal de cinco anos, que pode não capturar adequadamente ciclos econômicos completos;
  
  

• A exclusão de variáveis qualitativas associadas à gestão, como estilo, governança e estratégias de rebalanceamento;
  
  

• A ausência de indicadores ambientais, sociais e de governança (ESG), que têm ganhado protagonismo na avaliação do desempenho sustentável;
  
  

• A não inclusão de fundos passivos como grupo de comparação direta, o que poderia enriquecer a análise de eficiência relativa.
  
  

Diante disso, recomenda-se que futuras pesquisas:

• Expandam o horizonte temporal de análise;
  
  

• Considerem a inclusão de métricas ESG e Active Share;
  
  

• Realizem estudos comparativos entre fundos ativos e passivos;
  
  

• Explorem o impacto da regulação em períodos de stress econômico.
  
  

Contribuição do Estudo

Este trabalho contribui para o avanço do debate acadêmico e prático sobre a eficiência da gestão ativa no Brasil, oferecendo subsídios empíricos e teóricos para a tomada de decisão de investidores, reguladores e gestores. Ao integrar métodos quantitativos rigorosos, análise contextual e fundamentos jurídicos, reforça a importância de decisões de investimento bem fundamentadas, orientadas por evidências, racionalidade econômica e compreensão das dinâmicas institucionais que permeiam o mercado de capitais brasileiro.

Referências

Artigos e Estudos Acadêmicos

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Livros e Capítulos de Livros

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